華斯股份：原料存貨大增 業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

　　2010年EPS為0.46元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.91%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.13億元，同比增長(zhǎng)16.3%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為5267萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)40.91%，2010年EPS為0.46元，符合在年報(bào)業(yè)績(jī)前瞻中的預(yù)期。2010年利潤(rùn)分配方案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元。

　　銷售模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整使毛利率大幅提升，是業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的主要原因。

　　2010年公司綜合毛利率同比提升3.2個(gè)百分點(diǎn)至22.5%，銷售費(fèi)用率同比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，管理費(fèi)用率同比提升0.7個(gè)百分點(diǎn)至4.5%，凈利潤(rùn)率同比提升2.2個(gè)百分點(diǎn)至12.7%。從銷售模式看，毛利率較高的OBM業(yè)務(wù)(含內(nèi)銷)占營(yíng)業(yè)收入的56%，ODM占25%，OEM占18%，其中OBM的收入增速達(dá)到27%高于公司的總收入增速。從銷售產(chǎn)品看，毛利率較高的裘皮服裝占收入的81%，占比提升13個(gè)百分點(diǎn)，裘皮面料占11%，裘皮飾品和皮張各占4%。從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，出口占85%，內(nèi)銷占15%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)高毛利率的OBM銷售模式、裘皮服裝產(chǎn)品以及國(guó)內(nèi)銷售的收入占比將進(jìn)一步上升，帶動(dòng)利潤(rùn)率水平提升。

　　存貨儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，或?qū)㈩A(yù)示未來(lái)收入的快速增長(zhǎng)。公司2010年底存貨賬面金額2.64億元，同比增長(zhǎng)69%，其中原料同比增長(zhǎng)569%，半成品同比增長(zhǎng)60%。

　　原材料中的水貂生皮及半成品中的水貂熟皮增加較大，主要原因是為減少水貂皮張價(jià)格波動(dòng)的影響以及為了保證銷售旺季產(chǎn)品的及時(shí)供應(yīng)，公司增加了相應(yīng)的物資采購(gòu)及儲(chǔ)備。我們認(rèn)為，在通脹情況下，公司的原料儲(chǔ)備價(jià)值上升較快，且變現(xiàn)能力較強(qiáng)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司流動(dòng)資金需求較大，上市后用超募資金累計(jì)1.7億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，有助于撬動(dòng)更多收入帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為，上市解決了公司擴(kuò)張的資金瓶頸，未來(lái)發(fā)展將加速，維持買入。

　　隨著人們對(duì)高端裘皮服飾的進(jìn)一步認(rèn)同，中國(guó)裘皮服裝消費(fèi)在國(guó)內(nèi)仍有巨大的發(fā)展?jié)摿?。公司將利用?guó)內(nèi)裘皮行業(yè)的龍頭地位優(yōu)勢(shì)適時(shí)整合行業(yè)資源，提高國(guó)內(nèi)裘皮行業(yè)在整個(gè)世界裘皮行業(yè)中的地位和影響力。我們預(yù)計(jì)公司11-13年EPS為0.72/1.14/1.51元，對(duì)應(yīng)PE為33.9/21.4/16.1倍，維持買入評(píng)級(jí)。